3月22日，恒力商業(yè)地產(chǎn)公布，其大股東陳長(zhǎng)偉已簽訂協(xié)議，將所持65%股權(quán)售予萬(wàn)達(dá)。分析人士稱，萬(wàn)達(dá)在未來(lái)將會(huì)把商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)置入恒力。

　　幾天后的3月28日，萬(wàn)達(dá)在廣州簽下450億元大單，欲再造一座“萬(wàn)達(dá)城”。

　　不斷增長(zhǎng)的持有物業(yè)，導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)通過(guò)銀行貸款的途徑并不能解決萬(wàn)達(dá)所有資金鏈問(wèn)題，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現(xiàn)金流支撐。在分析人士看來(lái)，萬(wàn)達(dá)發(fā)展速度較快，不管是持有物業(yè)的增長(zhǎng)，還是旅游地產(chǎn)或其他產(chǎn)業(yè)，都需大筆的資金投入。

　　這或許是萬(wàn)達(dá)謀求借殼恒力的真實(shí)圖謀——完成商業(yè)地產(chǎn)自身的造血功能，依托集團(tuán)整體的現(xiàn)金流發(fā)展相關(guān)多元化產(chǎn)業(yè)。

　　“萬(wàn)達(dá)現(xiàn)金流是作為企業(yè)的生命線和第一位的。我講過(guò)一句話，現(xiàn)金流比負(fù)債率更重要。”萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林說(shuō)。

　　香港謀殼

　　查詢港交所記錄顯示，萬(wàn)達(dá)于3月20日已申報(bào)持有恒力24.8億股，成為最大單一股東。兩天后的3月22日，恒力公布，其大股東陳長(zhǎng)偉已簽訂協(xié)議，將所持65%股權(quán)售予萬(wàn)達(dá)。

　　據(jù)知情人士透露，萬(wàn)達(dá)于上月底開(kāi)始與陳長(zhǎng)偉接觸，迅速達(dá)成協(xié)議，初步方案是陳長(zhǎng)偉將所持大部分股份售予萬(wàn)達(dá)，恒力將向陳出售部分核心資產(chǎn)，并以發(fā)行證券形式向萬(wàn)達(dá)收購(gòu)資產(chǎn)。

　　“關(guān)于這次收購(gòu)，根據(jù)香港聯(lián)交所的規(guī)定，公司現(xiàn)在還沒(méi)有正式公布，所以不能披露更多。但收購(gòu)恒力不會(huì)存在障礙。”王健林近期在接受采訪時(shí)說(shuō)。

　　盛富資本和協(xié)縱國(guó)際總裁黃立沖對(duì)記者表示，是因?yàn)槎虝r(shí)間完成A股或港股上市的可以能性不大，所以萬(wàn)達(dá)才會(huì)選擇買殼的方式。實(shí)際上，在當(dāng)前內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)A股上市受阻的情況下，赴港借殼上市已成為一種趨勢(shì)。

　　“最近境外的資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地樓市仍持比較正面的立場(chǎng)，所以內(nèi)地房企紛紛謀求海外上市。打通海外融資渠道，甚至拓展海外市場(chǎng)，對(duì)于這類企業(yè)是有優(yōu)勢(shì)的。”中國(guó)房地產(chǎn)研究會(huì)市場(chǎng)委員會(huì)副主任陳晟說(shuō)。

　　黃立沖介紹，一般企業(yè)選殼主要考慮兩個(gè)因素，一是殼的規(guī)模，如果規(guī)模太小，注入資產(chǎn)會(huì)非常有限；二是殼的產(chǎn)業(yè)，一般來(lái)說(shuō)，能選擇同行業(yè)的殼資源會(huì)更好。“恒力這家殼公司并不大，但其主業(yè)商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)該正是萬(wàn)達(dá)所看中的。”

　　據(jù)了解，恒力地產(chǎn)成立于1989年，2002年在港交所上市，在北京、上海、福州等地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。2012年?duì)I業(yè)收入為27.73億港元，凈利潤(rùn)為2.32億港元，目前其市值約8億港元。

　　事實(shí)上，萬(wàn)達(dá)早有上市打算，曾于2009年計(jì)劃赴港上市，最終因定價(jià)分歧而放棄。之后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)IPO受阻，萬(wàn)達(dá)則拆分旗下業(yè)務(wù)謀劃上市之路。2012年2月，萬(wàn)達(dá)旗下商業(yè)地產(chǎn)和電影院線分別向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)。截至目前，萬(wàn)達(dá)院線業(yè)務(wù)IPO申請(qǐng)仍在資格審核階段。

　　對(duì)于何類資產(chǎn)待注入恒力的問(wèn)題，睿信智成管理咨詢公司董事總經(jīng)理郝炬認(rèn)為注入院線資產(chǎn)的可能性不大，一方面是因?yàn)槠湟言贏股排隊(duì)，另一方面，他認(rèn)為文化產(chǎn)業(yè)還是應(yīng)該在國(guó)內(nèi)上市。“以其國(guó)內(nèi)第一大院線的行業(yè)地位，在行業(yè)向好的情況下，在A股上市容易獲得高市盈率，因?yàn)闀?huì)得到政府支持，在國(guó)內(nèi)同類業(yè)務(wù)中，IPO審核也相對(duì)容易通過(guò)。”

　　“注入商業(yè)地產(chǎn)的可能性較大，但會(huì)分批注入。”郝炬分析。

　　真實(shí)圖謀

　　“更多是為了未來(lái)融資布局。”在郝炬看來(lái)，萬(wàn)達(dá)雖然規(guī)模很大，在香港上市，持有經(jīng)營(yíng)型物業(yè)，溢價(jià)可以計(jì)入利潤(rùn)。

　　“也許我這樣說(shuō)，有人會(huì)認(rèn)為吹牛，但我們上市真不是為了錢。”王健林說(shuō)，“上市主要是為了建立一個(gè)更好的現(xiàn)代企業(yè)制度，也為了高管以及長(zhǎng)期跟隨我們發(fā)展的小股東，以減少他們的流動(dòng)性。”

　　他在廣州向媒體算賬，以中國(guó)資本市場(chǎng)為例，一次募集200億元資金的IPO已經(jīng)是大事件，而萬(wàn)達(dá)每年要竣工20個(gè)以上的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，每個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)抵押貸款就達(dá)8億～10億元。去年萬(wàn)達(dá)竣工了18個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、12家酒店；今年要竣工20個(gè)廣場(chǎng)、17家酒店，明年的規(guī)劃是24個(gè)廣場(chǎng)、17家酒店。“這當(dāng)中，任何一年的竣工物業(yè)拿去銀行抵押貸款，其現(xiàn)金流總額可能就相當(dāng)于一次上市了。”

　　黃立沖認(rèn)為，24個(gè)月內(nèi)，在資本平臺(tái)形成方面，買殼對(duì)萬(wàn)達(dá)沒(méi)有太大的幫助。據(jù)了解，根據(jù)香港上市規(guī)則，買殼后的24個(gè)月內(nèi)，殼公司收購(gòu)某項(xiàng)資產(chǎn)的資產(chǎn)比例、盈利比例、收益比例、代價(jià)比例以及股本比例任意一項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)100%，都將構(gòu)成“非常重大的收購(gòu)事宜”，會(huì)被按新股上市處理。

　　“但長(zhǎng)期來(lái)看，謀殼有利于萬(wàn)達(dá)進(jìn)一步拓展融資渠道。在兩年期滿后，萬(wàn)達(dá)向上市公司注入資產(chǎn)將不受限制。”黃立沖說(shuō)。

　　萬(wàn)達(dá)集團(tuán)公布的2012年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯示，其已累計(jì)持有開(kāi)業(yè)物業(yè)面積1290萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)43%，已成為全球排名第二的不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)。

　　在郝炬看來(lái)，萬(wàn)達(dá)持有開(kāi)業(yè)物業(yè)面積大增，意味著需要更多“養(yǎng)商”。萬(wàn)達(dá)商業(yè)公司旗下的物業(yè)良莠不齊，好的地段可能回報(bào)還不錯(cuò)，但整體回報(bào)率僅為3%左右。“萬(wàn)達(dá)的借殼上市之舉屬不得已而為之，萬(wàn)達(dá)發(fā)展速度較快，不管是持有物業(yè)的增長(zhǎng)，還是旅游地產(chǎn)或其他產(chǎn)業(yè)，都需大筆的資金投入。”

　　觀察萬(wàn)達(dá)的商業(yè)模式可以發(fā)現(xiàn)，早期，萬(wàn)達(dá)都是利用土地質(zhì)押獲得開(kāi)發(fā)貸款。但目前萬(wàn)達(dá)手中沉淀的持有物業(yè)在不斷增加，通過(guò)銀行貸款的途徑并不能解決萬(wàn)達(dá)所有資金鏈問(wèn)題，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現(xiàn)金流支撐。如果尋求信托或其他融資機(jī)構(gòu)，投資成本則會(huì)比較高。

　　“未來(lái)持有物業(yè)達(dá)到2000萬(wàn)平方米，盤活成為整體發(fā)展最重要的難題。”郝炬說(shuō)，這也決定了萬(wàn)達(dá)近期一定要在融資方面有所突破，借殼上市就是其中的一個(gè)途徑。

　　一位長(zhǎng)期跟蹤萬(wàn)達(dá)的投行人士表示，過(guò)去幾年住宅市場(chǎng)的火爆，使得萬(wàn)達(dá)的商業(yè)模式?jīng)]暴露出什么問(wèn)題，但如果信貸收緊、銷售速度大幅放緩，這種模式就會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)。萬(wàn)達(dá)的資金主要來(lái)自銀行貸款和銷售回款，租金部分還沒(méi)有培養(yǎng)起來(lái)。

　　“而在香港上市可以帶來(lái)更多的融資便利，如發(fā)債、股權(quán)質(zhì)押等，且比國(guó)內(nèi)信托融資成本要低。”郝炬認(rèn)為。

　　曾做過(guò)多家企業(yè)赴港上市輔導(dǎo)的黃立沖則提醒，萬(wàn)達(dá)一旦上市，將會(huì)涉及某些資產(chǎn)重組，如果重組就會(huì)產(chǎn)生大量的稅費(fèi)，導(dǎo)致增值稅的結(jié)算，稅務(wù)成本會(huì)非常高。

　　拯救現(xiàn)金流

　　“我們自己定了一條規(guī)矩叫做相關(guān)多元化。你看我做不動(dòng)產(chǎn)、做酒店、做文化，包括搞旅游，就是基本上圍繞我們的主業(yè)在轉(zhuǎn)，我們不會(huì)跨到機(jī)械制造、化工、石油領(lǐng)域。”王健林說(shuō)。

　　多元化布局戰(zhàn)略下，萬(wàn)達(dá)在將銷售物業(yè)的收益沉淀到持有物業(yè)上之后，面臨的更艱巨的課題是：如何通過(guò)后期的運(yùn)營(yíng)管理，使其持有的物業(yè)資產(chǎn)增值。能把持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)好，才是安身立命之本。

　　郝炬認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)在將商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)置入恒力時(shí)，必須要提高資產(chǎn)升值能力，因?yàn)槲飿I(yè)重估收益將會(huì)給其帶來(lái)巨大利潤(rùn)。但如果資產(chǎn)不能升值，則無(wú)法帶來(lái)上市公司的良好業(yè)績(jī)，繼而融資會(huì)大打折扣，但問(wèn)題是，萬(wàn)達(dá)的商業(yè)模式能否支撐其資產(chǎn)不斷升值。

　　王健林承認(rèn)做企業(yè)肯定存在風(fēng)險(xiǎn)，但他認(rèn)為，如果風(fēng)險(xiǎn)控制做得好，可能企業(yè)發(fā)展就好。萬(wàn)達(dá)這些年體量越來(lái)越大，速度好像也沒(méi)有減緩下來(lái)，很多人有擔(dān)心，但公司內(nèi)部最核心的問(wèn)題就是控制好現(xiàn)金流。除了正常的現(xiàn)金流以外，要有足夠的現(xiàn)金流的余量來(lái)防止不確定因素出現(xiàn)。

　　“萬(wàn)達(dá)現(xiàn)金流是作為企業(yè)的生命線和第一位的。我講過(guò)一句話，現(xiàn)金流比負(fù)債率更重要。”王健林說(shuō)。

　　王健林顯然已經(jīng)意識(shí)到了其商業(yè)王國(guó)在進(jìn)行多元化擴(kuò)張之后所帶來(lái)的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，其曾對(duì)內(nèi)部下達(dá)“死命令”，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的擴(kuò)張速度將控制在每年不準(zhǔn)超過(guò)20家。

　　“我們的目標(biāo)是做國(guó)際萬(wàn)達(dá)，百年企業(yè)，本身就有憂患意識(shí)在里面。”王健林說(shuō)，“一家企業(yè)要看30年、50年，或者看更長(zhǎng)的時(shí)間”。